新加坡證券交易所

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由經紀協會到馬來亞證券交易所

新加坡的股份買賣最初是在經紀之間非正式進行，買賣的是樹膠及錫礦公司、銀行和貿易行的證券，這些企業的發展已在第B部分描述。第一個正式組織是新加坡股票經紀協會（Singapore Stockbrokers’ Association），於1930年成為正式組織。1937年，它重新註冊為馬來亞股票經紀協會，但仍未進行股份的公開買賣。¹協會為會員訂立操守規則，並釐定佣金。它尚未提供一個設有公開價格表的公開市場。

公開買賣始於馬來亞證券交易所，該所於1960年5月9日開業。自1961年起，一套牌板制度連接新加坡及吉隆坡兩個交易室，並以電話連成單一市場。馬來西亞證券交易所於1964年正式成立。²交易所反映了當時的政治構想。正如第C部分第II章所述，新加坡於1963年至1965年屬於馬來西亞的一部分，因此共同的股票市場自然是共同貨幣及共同商品市場的補充。

1973年的分拆

1965年8月的政治分離並沒有終結共同的股份市場。由於兩國貨幣仍可按面值互換，交易所繼續以馬來西亞新加坡證券交易所的名義在兩國運作。這個安排於1973年結束。貨幣互換終止後，共同的交易所分拆為吉隆坡證券交易所及新加坡證券交易所。³貨幣互換於1973年5月8日結束，當時馬來西亞退出有關安排，其貨幣背景在第C部分第V章描述。⁴

分拆起初並沒有把上市公司分開。馬來西亞公司繼續在新加坡上市，新加坡公司亦繼續在吉隆坡上市，因此兩個城市的投資者繼續買賣對方的股份。由會員經紀擁有的新加坡證券交易所，就這樣以一個服務範圍大於這個城市的市場開始其獨立歷程。這種區域角色是本書反覆出現的主題，由第A部分的轉口港，到第I部分的區域總部。

SESDAQ與中央限價買賣盤冊

1980年代後期，交易所增設了兩個市場。SESDAQ是為較小型公司而設、上市準則較寬鬆的第二板，於1987年開業。1997年11月，在SESDAQ成立十週年時，副總理李顯龍（Lee Hsien Loong）報告，在首十年共有80家公司在SESDAQ上市，其中20家已轉往主板。⁵2007年11月26日，SESDAQ由凱利板（Catalist）取代。凱利板是一個由保薦人監督的市場，至今仍是較小型發行人的市場。⁶

第二個新市場源於與馬來西亞的爭議。馬來西亞把所有馬來西亞股份從新加坡證券交易所除牌後，交易所於1990年1月設立一個名為中央限價買賣盤冊（Central Limit Order Book，即CLOB International）的場外市場，讓馬來西亞股份繼續在新加坡買賣。吉隆坡證券交易所表示反對，並稱CLOB為“an unrecognised market”。八年來，CLOB為新加坡投資者提供了投資馬來西亞公司的便捷途徑，但其法律基礎卻不在新加坡當局的控制範圍之內。

這個弱點在本部分第III章探討的亞洲金融危機期間暴露無遺。1998年馬來西亞實施資本管制，吉隆坡證券交易所於1998年8月31日宣佈有關馬來西亞股份結算及交收的新規則。根據在國會作出的答覆，當日有197,000名投資者在CLOB持有馬來西亞股份，其中約90%為新加坡人。CLOB於1998年9月4日暫停，並於9月9日至15日重開五個交易日，其後關閉。⁷一份馬來西亞方面的記述提供了較低的數字，即約172,000名投資者，所持股份估計值170億令吉。它亦記載，2000年2月一項獲兩個交易所支持的協議，容許被凍結的股份分階段解凍。⁸兩個投資者數字之間的差異，可能反映了國會答覆中所指已售出全部馬來西亞股份的24,000名投資者。CLOB事件令新加坡明白，一個建基於另一國家證券的市場，其安全程度僅取決於該國的善意。

1985年的泛電危機

在霸菱事件之前，證券交易所面對的最嚴峻考驗出現於1985年。泛電工業（Pan-Electric Industries）是一家業務涉及冷凍、酒店及物業的上市公司，曾向35家銀行借入4.53億元，其中2.83億元並無抵押。該公司及其附屬公司亦訂立了價值1.6億元的遠期股份合約，其中1.4億元涉及由商人兼政治人物陳群川（Tan Koon Swan）控制的兩家馬來西亞公司。⁹遠期合約規定訂約方須在未來日期以固定價格購入股份。在股價上升期間，這些合約掩蓋了集團的真實財務狀況，並把幾家經紀行的命運與單一集團的公司綑綁在一起。

1985年11月18日，泛電未能償還一筆750萬元的銀行貸款分期款項。11月30日，該公司被接管。新加坡證券交易所隨即於1985年12月2日至4日暫停所有買賣，吉隆坡交易所亦同時休市。休市的目的，是在為遠期合約提供融資的經紀評估其風險承擔期間，防止價格無序崩潰。12月3日，四家大型本地銀行星展銀行（DBS）、華僑銀行（OCBC）、華聯銀行及大華銀行（UOB），為受影響的股票經紀行提供1.8億元的信貸額。財政部長胡賜道（Richard Hu）表示，該基金“not meant to bail out individual stockbrokers who have become insolvent through their own imprudence”。¹⁰

這場危機影響深遠。約有六家經紀行破產，而泛電於1986年10月9日被頒令清盤。陳群川於1986年1月21日被捕，其後被判入獄兩年。國會制定了新的《證券業法》，於1986年8月18日生效，廢除1973年的法令，並賦予新加坡金融管理局（MAS）更大的權力監管證券業。¹¹金融管理局其後表揚其時任局長J Y Pillay落實了新的證券法例。¹²泛電事件在霸菱事件十年前帶來的教訓是：一個由經紀擁有及營運的市場，不能任由其自行監管這些經紀的槓桿。

1985年及1995年的兩場危機有共同的結構。兩宗事件中，都是一名市場參與者透過遠期或期貨合約累積了隱藏的風險承擔，而且都要到用以融資的資金耗盡時，風險承擔才浮現。分別在於市場基建。泛電的遠期合約是沒有每日保證金的雙邊協議，因此虧損在不為人知的情況下累積，直至交易對手違約。李森的期貨持倉則由結算所每日按市價計值並收取保證金，因此即使持倉背後的銀行倒閉，交易所仍得以保全。在兩場危機之間，新加坡學會了把槓桿放在可以量度的地方。

註釋

1. Wikipedia, “Bursa Malaysia”（2026年11月瀏覽）：歷史可追溯至1930年，“when the Singapore Stockbrokers Association became an official organisation”；1937年它“re-registered as the Stockbrokers’ Association of Malaya, but it still did not trade public shares”。 ↩
2. Wikipedia, “Bursa Malaysia”（2026年11月瀏覽）：馬來亞證券交易所的公開買賣於1960年“started on 9 May”；1961年“a board system was introduced in two trading places”，新加坡及吉隆坡各一，以電話連成單一市場；“The Malaysian Stock Exchange was formally formed in 1964.” ↩
3. Wikipedia, “Stock Exchange of Singapore”（2026年11月瀏覽）：SES“was formed in 1973, when the termination of currency interchangeability between Malaysia and Singapore”，令馬來西亞新加坡證券交易所分拆為SES及Kuala Lumpur Stock Exchange Bhd；Wikipedia, “Bursa Malaysia”（2026年11月瀏覽），關於同一分拆。 ↩
4. Wikipedia, “Singapore dollar”（2026年11月瀏覽）：根據貨幣互換協議，新加坡元“exchangeable at par with the Malaysian ringgit until 8 May 1973”。 ↩
5. Lee Hsien Loong, “New Approach to Regulating and Developing Singapore’s Financial Sector”，在SESDAQ成立十週年活動上的演辭，1997年11月4日，mas.gov.sg：十年間共有80家公司在SESDAQ上市，其中20家其後轉往主板；總市值接近50億元。 ↩
6. Wikipedia, “Singapore Exchange”（2026年11月瀏覽）：“SESDAQ was replaced on 26 November 2007 by the SGX Catalist.” ↩
7. Monetary Authority of Singapore, “DPM Lee’s Reply to Parliamentary Question on CLOB”，1998年10月12日，mas.gov.sg：馬來西亞單方面把所有馬來西亞股份從SES除牌後，SES於1990年1月設立CLOB；KLSE稱之為“an unrecognised market”；KLSE於1998年8月31日公佈新規則；截至1998年8月31日，有197,000名投資者在CLOB持有馬來西亞股份，約90%為新加坡人，其中24,000人已售出全部馬來西亞股份；1998年9月4日暫停，9月9日至15日重開；CLOB折讓由8月28日的9%擴大至9月3日的49%。 ↩
8. The Edge Malaysia, “CLOB got clobbered”, The Edge Malaysia Weekly，2022年3月7日至13日：約172,000名新加坡投資者持有估計值170億令吉的CLOB股份；2000年2月一項獲兩個交易所支持的協議，為股東提供兩個解凍方案，包括透過Effective Capital轉讓，由2000年7月起分13個月解凍。 ↩
9. Joanna Tan, “Fridge Maker Freezes Stock Market”, BiblioAsia，第21卷第4期，2026年1月至3月：泛電曾向35家銀行借入4.53億元，其中2.83億元無抵押；遠期合約1.6億元，其中1.4億元與Supreme Corporation Berhad及Grand United Holdings Berhad訂立，兩者均由陳群川控制；已支付4,000萬元按金。 ↩
10. Joanna Tan, “Fridge Maker Freezes Stock Market”, BiblioAsia，2026年1月至3月：1985年11月18日未能償還750萬元分期款項；1985年11月30日被接管，由Price Waterhouse擔任接管人；SES於1985年12月2日至4日暫停所有買賣，被形容為“unprecedented”；吉隆坡交易所亦暫停；1.8億元基金於1985年12月3日宣佈，作為星展銀行、華僑銀行、華聯銀行及大華銀行提供的信貸額；胡賜道就基金目的所作的聲明。 ↩
11. Joanna Tan, “Fridge Maker Freezes Stock Market”, BiblioAsia，2026年1月至3月：“half a dozen stockbroking firms”被捲入破產；1986年10月9日的清盤令；陳群川於1986年1月21日被捕，判處兩年監禁；Securities Industry Act於1986年8月18日生效，廢除Securities Industry Act 1973，並賦予金融管理局更大的權力監管證券業。 ↩
12. Ravi Menon，在SIMEX成立30週年的SIMEX名人堂活動上的致辭，2014年12月4日，由Mondo Visione轉載：J Y Pillay於1985年至1989年任金融管理局局長，在泛電危機後協助落實新的證券法例。 ↩

僅供一般參考。本文不構成法律或稅務意見，不能取代針對個別情況的專業意見，亦不會建立律師與客戶關係。本文反映截至十月 2026的法律狀況。