管治、透明度與《聖地亞哥原則》

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民選總統與第二把鑰匙

儲備的保護已寫入《憲法》。1988年的一份白皮書建議賦予總統兩方面的看守權力，即國家財政儲備及主要公共服務職位的委任。1990年發表第二份白皮書後，《1991年新加坡共和國憲法（修訂）法》（Constitution of the Republic of Singapore (Amendment) Act 1991）設立了民選總統制。¹這項修訂於1991年11月30日生效。首次總統選舉於1993年8月28日舉行。²

這個設計被形容為「雙鑰匙」制度。民選政府持有「第一把鑰匙」，負責提出政策。總統持有「第二把鑰匙」，可拒絕批准會動用歷屆政府所累積儲備的措施。2016年的白皮書形容這項權力“of a purely reactive nature”。對於政府及第五附表機構可能動用過往儲備的交易及財政預算，總統可予以否決。他亦可否決這些機構董事局的委任。在諮詢總統顧問理事會後，他必須同意用以計算下文所述開支規則的預期長期實質回報率。³

第五附表機構包括中央公積金局、新加坡金融管理局（MAS）、建屋發展局、裕廊鎮管理局（JTC）、新加坡政府投資公司（GIC）及淡馬錫。⁴總統的角色曾在危機中受到考驗。2008年10月，納丹（S R Nathan）總統批准以儲備為後盾，為新加坡所有銀行存款提供1,500億新加坡元的擔保。2009年，國會授權動用最多49億新元的過往儲備，為危機應對措施提供資金。在2019冠狀病毒病疫情期間，政府於2020至2022財政年度動用了約400億新元的過往儲備。⁵

淨投資回報框架

管治的第二根支柱，是限制政府可動用多少儲備回報的規則。自2001年起，政府可動用過往儲備最多一半的淨投資收入，即股息、利息及類似收入。自2008年起，淨投資回報框架容許政府動用由GIC及金融管理局投資的淨資產，其預期長期實質回報（包括資本收益）的最多50%。⁶這項規則以預期回報為基礎，令對財政預算的貢獻較為平穩，不受每年業績波動影響。

淡馬錫較後才被納入這個框架。2015年7月13日，副總理尚達曼（Tharman Shanmugaratnam）在憲法修訂案二讀演辭中解釋，2008年延後納入淡馬錫，是因為當時並無既定方法推算其集中的直接投資組合的回報。《憲法》第142(4)條的修訂自2016年4月1日起生效。尚達曼預計，這會令在其後五年內對財政預算的總貢獻，平均由本地生產總值約2%增至約3%。⁷

淨投資回報貢獻已成為政府最大的單一收入來源。早在2018年，政府已如此形容，並估計2018財政年度的貢獻約為158.5億新元，佔收入的18%。2026財政年度的貢獻估計為284.8億新元。它支付了每年政府開支的約五分之一，在過去五年平均約佔本地生產總值的3.5%。實際上，政府並非每次都動用全部一半。在2009至2013財政年度，政府平均動用略高於47%的回報，接近50%的上限。⁸

《聖地亞哥原則》

在國際上，主權投資者的管治在2007年及2008年成為政治議題。來自亞洲及中東的國家基金大舉投資西方銀行，令美國及歐洲擔心這些基金可能追求政治目標。主權財富基金國際工作小組作出回應，制定了《公認原則及實務》，即《聖地亞哥原則》，並於2008年10月11日提交國際貨幣基金組織轄下的國際貨幣及金融委員會。GIC是參與起草的基金之一。⁹

《聖地亞哥原則》包括24項自願遵守的原則及實務。其目標是協助維持穩定的全球金融體系及資本自由流動，確保遵守東道國的監管及披露規定，並確保主權基金以經濟及財務風險與回報為投資基礎。第四項目標是建立透明而穩健的管治架構，具備充分的營運監控、風險管理及問責。工作小組於2009年4月6日由主權財富基金國際論壇取代。GIC形容自己是“one of the early architects of the Santiago Principles”，並自2015年9月30日起加入論壇董事會，任期三年。¹⁰

GIC名列論壇成員，淡馬錫則否。¹¹這個分別反映了淡馬錫對自身的定位：它是一家擁有自身資產、繳納稅款並向股東分派股息的商業投資公司。GIC已發表2016年、2019年、2022年及2025年按這些原則進行的自我評估。因此，《聖地亞哥原則》為GIC提供了一套外部管治標準，而淡馬錫則依靠其公佈的帳目、信用評級及債券文件。

關於披露的辯論

新加坡的披露模式是選擇性的。淡馬錫公佈其投資組合價值及回報。金融管理局每月公佈其儲備。GIC公佈長期回報率及投資組合的概括資料，但不公佈其管理資產的規模。政府以安全理由為這個立場辯護。它認為，公佈儲備總額會在危機時招來針對貨幣的投機活動，亦會誘使日後的政府動用儲備。

國會及學術文獻中的批評者則認為，現時的披露程度令人難以評估儲備的表現及開支規則是否公平。反對黨議員曾多次要求公開儲備總額、GIC相對其基準的表現，以及淡馬錫最初的職權範圍。2026年就GIC回報、其策略投資組合及《淡馬錫章程》作出的國會答覆顯示，這些問題仍然經常出現在公共辯論之中。總統及總統顧問理事會可全面查閱有關儲備的資料，政府把這一點視為公開披露的替代。¹²

註釋

1. Government of Singapore, White Paper on the Review of Specific Aspects of the Elected Presidency，2016年，第9至12段及註4、9及11：1988年7月29日的白皮書（Cmd 10 of 1988）；1990年8月27日的白皮書（Cmd 11 of 1990）；Constitution of the Republic of Singapore (Amendment) Act 1991（Act 5 of 1991）。 ↩
2. National Library Board, “Elected presidency”, Infopedia：法例於1991年11月30日生效；首次總統選舉於1993年8月28日舉行。 ↩
3. Government of Singapore, White Paper on the Review of Specific Aspects of the Elected Presidency，2016年，第13段：政府以“first key”提出政策；總統作為看守者的“second key”屬“of a purely reactive nature”。Ministry of Finance, “How are Past Reserves protected?”（mof.gov.sg，2026年11月瀏覽）：總統可否決可能動用過往儲備的交易及財政預算、第五附表機構董事局的委任，並須同意預期長期實質回報率；總統及總統顧問理事會可全面查閱資料。 ↩
4. Ministry of Finance, “What are Singapore’s Reserves?”（mof.gov.sg/policies/reserves，2026年11月瀏覽）：政府及第五附表機構的儲備，“namely JTC, CPF Board, MAS, HDB, GIC and Temasek”。 ↩
5. Government of Singapore, White Paper on the Review of Specific Aspects of the Elected Presidency，2016年，第30(b)(i)段：“in October 2008, then-President S R Nathan approved a $150 billion guarantee on all bank deposits in Singapore, to be backed by Singapore’s reserves”。Wikipedia, “Reserves of the Government of Singapore”（2026年11月瀏覽）：2009年3月9日的兩項法令授權動用最多11.25億新元及37.63億新元，合共48.88億新元。Ministry of Finance, “What are the Reserves used for?”（mof.gov.sg，2026年11月瀏覽）：2020至2022財政年度為2019冠狀病毒病應對措施動用約400億元過往儲備；2009年動用儲備以支持工資及信貸。 ↩
6. Ministry of Finance, “Net Investment Returns Contribution”（mof.gov.sg/policies/reserves，2026年11月瀏覽）：淨投資收入部分自2001年起；淨投資回報部分自2008年起，最多為GIC、金融管理局及淡馬錫所投資淨資產的淨投資回報的50%，以預期長期實質回報為基礎；相關資產及上限由《憲法》訂明；總統須同意預期長期實質回報率。 ↩
7. Ministry of Finance, “Second Reading Speech by Mr Tharman Shanmugaratnam, Deputy Prime Minister and Minister for Finance, for the Constitution of the Republic of Singapore (Amendment) Bill”，2015年7月13日：透過修訂第142(4)條，淡馬錫自2016年4月1日（2016財政年度）起納入淨投資回報框架；淨投資回報貢獻預計由本地生產總值約2%增至約3%。 ↩
8. Ministry of Finance，2018年7月10日的國會答覆（Indranee Rajah）：2009至2017財政年度的淨投資回報貢獻約850億元，約佔收入14%；2018財政年度估計約158.5億元，約佔收入18%，“the single largest source of Government revenue”。Ministry of Finance, “What are the Reserves used for?”（mof.gov.sg，2026年11月瀏覽）：2026財政年度淨投資回報貢獻估計為284.8億元；約佔每年政府開支20%；過去五年平均約佔本地生產總值3.5%。Ministry of Finance，副總理兼財政部長尚達曼就Gerald Giam提問的國會答覆，“Net Investment Returns Contribution”，2014年4月14日：最多為GIC及金融管理局所管理淨資產的長期預期實質回報的50%；實際動用的淨投資回報貢獻“close to the maximum 50%”，在2009至2013財政年度平均“slightly above 47%”。 ↩
9. Wikipedia, “Santiago Principles”（2026年11月瀏覽）：原則於2008年10月11日提交國際貨幣基金組織國際貨幣及金融委員會後公開；GIC Private Limited為參與的基金之一；工作小組於2009年4月6日由主權財富基金國際論壇取代。 ↩
10. International Forum of Sovereign Wealth Funds, “Santiago Principles”（ifswf.org，2026年11月瀏覽）：成員自願認同的24項原則及實務；四項目標。GIC, “GIC Joins Board of International Forum of Sovereign Wealth Funds”，2015年10月5日（gic.com.sg）：GIC為“one of the early architects of the Santiago Principles”；自2015年9月30日起獲委任加入IFSWF董事會，任期三年。 ↩
11. International Forum of Sovereign Wealth Funds, “Our Members”（ifswf.org，2026年11月瀏覽）：GIC Private Limited是唯一列名的新加坡成員，附有2016年、2019年、2022年及2025年的自我評估；淡馬錫並未列名。 ↩
12. Ministry of Finance，2026年8月5日（Pritam Singh，GIC回報）、2026年9月8日（Victor Lye，策略投資組合）及2026年10月7日（Kenneth Tiong Boon Kiat，《淡馬錫章程》）的國會答覆，mof.gov.sg。Ministry of Finance, “How are Past Reserves protected?”（mof.gov.sg，2026年11月瀏覽）：“the President and the Council of Presidential Advisers have full access to information on the reserves”。 ↩

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